南方基金研究总监许荣：关于价值投资

    日前，证券时报记者就有关“价值投资”的话题采访了南方基金研究总监许荣。许荣认为，“价值投资”并不简单等同于基于公司价值的投资，并不简单等同于蓝筹或“白马”股的投资，并不简单等同于低市盈率、低市净率的投资，也不简单等同于基于公司长期发展或竞争优势的投资。他表示，“价值投资”必须是全部包含了以下三个方面的完整概念：第一是寻找到折价交易的机会；第二是折价交易的股票是否估值便宜；第三是能否买入到有实质意义的数量，坚持将决定付诸于实施。

　　许荣说，一笔股票交易，简单而言就是买方与卖方，股票价格在交易完成后的相对长期（一年或更长）之后的变动，决定了只有一方的价值判断是正确的。

　　为什么会有投资者愿意折价卖出股票呢？从过去几年的发展看，中国证券市场经历了许多新兴市场经历过的发展轨迹，从最初脱离基本面的投机开始，首先是重视企业基本面的投资者取得了对技术分析投资者的胜利，只懂K线分析的投资者折价卖出了基本面良好的公司。接着是重视公司持续发展能力的投资者取得了对只知道EPS的投资者的胜利，后者大幅折价卖出了两三年后高速发展的公司。

　　现在，折价交易的机会仍然会普遍存在。一方面，随着市场扩大与投资者的进一步细分，整体市场中的各个细分部分不可能得到相同程度的关注与价值分析，不同投资者间依然会存在严重的价值判断差异，而且这种差异是有结构性的。

　　许荣说，在找到折价交易机会之后，需要确定折价交易的股票是否具有价值。许多投资者都喜欢讨论自己“价值投资”公司的长期发展前景，许多真正的价值投资公司也的确持续增长。但在价值投资者做出投资决策时，一定是首先从更确定的现实而不是更不确定的未来出发。

　　他说，公司的现实资产状况及价值、现有盈利能力是首先需要考虑并构成投资价值的基础，而细分市场成长、行业结构与公司地位、生产成本结构、费用支出比例、管理能力等是确定公司是否在发展中创造价值并具有未来价值的约束条件。

　　那么在具体的对公司的现有价值与未来价值的估值过程中，优秀的价值投资者的判断能力体现在哪里呢？许荣认为，首先体现在对行业的深刻洞察力。一方面是对于公司现有资产价值与盈利价值的衡量与判断；另一方面更重要的是对行业发展与公司未来。一个充满发展空间的行业也许最终没有任何一个个体公司能受益，或者最终受益大发展的公司是事前根本无法逆睹的。

　　他认为，对于许多不能确定在发展中创造价值的公司，只要其现实资产价值与现有盈利能力相对股价有足够的安全边际，也是很好的“价值投资”标的。

　　许荣还认为，对于能够在长期发展中创造价值的公司应该支付多少溢价，大部分价值投资者的回答应该是：零。严格意义的价值投资者从来会觉得，为了足够的安全边际，稳定增长的溢价从来是给得太多而不是太少。

　　所以有意思或接近于悖论的现实是，价值投资者对于一个公司的现有价值与未来价值有着比一般投资者更为确定与清醒的认识，却不会为公司未来长期发展中的价值创造支付过多溢价；而正是因为价值投资者对于公司未来价值的正确判断、并且很少付出代价，一旦未来兑现，就能收益巨大。这就好像巴菲特所做的棒球比喻，放过一切似是而非或略有瑕疵的机会，一旦击出才可能会是本垒打。

　　许荣举例说，以南方基金对某行业的投资来看，以当时南方基金对主要几家公司的价值判断来看，当年（06年）盈利能力对应的估值水平不超过8倍PE，2007年至少应能持平，在一个步入牛熊转折的市场，相关公司当时的现有盈利能力及对应的这一估值水平构成了非常安全的边际。至于行业及公司是否会出现额外的惊喜或长期前景的变化，可以说重要也不重要。不重要，是因为没有支付任何溢价，现有盈利能力已有非常足够的保障；重要，因为没有支付溢价，一旦未来兑现，就能收益巨大。从后来的情况看，在此前无人喝彩的过程中实际上都是“价值投资”，而到了越来越多投资者认为有价值、看好未来前景时，却是在逐步远离“价值投资”。

　　最后，找到了折价交易机会、做出了正确的价值判断之后，需要坚持将决定付诸于实施。许荣说，行百里者半九十，最后的实际投资行动也决不是一个轻松的过程。